[261111] 코어위브(CRWV) Q3 어닝콜 정리

1. 핵심 이슈

• 3분기 매출 $37억(전년 동기 대비 +168%). 가이던스 상단 상회. 직전 분기 대비 $10억 이상 증가
• 수주잔고 약 $1,330억(+138%). 이 중 50% 이상은 연말까지 고객 인도가 시작될 계약
• 조정 영업이익 $3.79억, 조정 영업이익률 10%(1분기 1%, 2분기 5%). 연초 계획보다 1분기 앞서 낮은 두 자릿수 마진 달성
• 조정 EBITDA $23억(마진 62%, 최근 5분기 중 최고). 영업현금흐름 $20억
• 연간 가이던스 상향: 매출 $130–133억, 조정 영업이익 $12.75–13.75억, capex $370–390억(기존 $350–390억), 연말 ARR $200–210억
• 향후 3개월간 고객 선수금·보증금 약 $90억 유입 예정. 이 중 $30억 이상은 기존 인프라 재계약분
• 2027년까지 모회사 차원의 무담보채는 추가 발행하지 않고, 모회사 차원 추가 조달은 $50억 미만으로 예상

항목	3분기
매출	$37억 (+168% YoY)
수주잔고	약 $1,330억 (+138% YoY)
조정 영업이익	$3.79억 (마진 10%)
조정 EBITDA	$23억 (전년 $8.38억, 마진 62%)
영업현금흐름	약 $20억
순손실	$7.09억 (전년 $1.1억)
이자비용	$8.46억 (전년 $3.1억)
capex	$145억 (가이던스 상단 상회)
가동 전력	1.7GW 이상

참고 : 용어

• DDTL(Delayed Draw Term Loan): 장비 구매·인도에 맞춰 자금을 나눠 인출하는 특정 고객 계약 연계 대출
• 선수금(prepayment): 고객이 계약 금액 일부 또는 전부를 미리 지급하는 방식
• OEM 금융: 장비 제조사가 제공하는 금융
• 성공 기반 capex(success-based CapEx): 고객 계약이 확정된 뒤 투자하는 방식
• ARR: 연환산 매출
• CIP: 건설 중인 자산
• Forge, Omni: 코어위브의 AI 개발 플랫폼(Forge)과 제3자 인프라 연동 서비스(Omni)

2. CEO 발표 (Michael Intrator)

자금 조달과 자본 운용

• 3분기 말 전체 가중평균 차입 비용 7.9%(전년 대비 –250bp). 현재 금리에서는 무담보 채권 시장으로 자금 조달을 하지 않으며 그럴 필요도 없다고 설명
• 남은 capex는 대부분 특정 고객 계약에 연계된 DDTL로 조달. 2027년까지 약정 capex의 75% 이상이 투자등급·엔터프라이즈 고객 관련
• DDTL은 capex의 70–100%를 조달할 수 있고 상장 이후 SOFR 대비 225–550bp에 가격 책정. 투자등급 고객이 좁은 쪽, AI 연구소가 넓은 쪽. 현재 금리로 상단이 10% 미만
• 이 방식으로 이미 $40억 이상의 부채를 상환. 가장 비용이 높은 첫 두 DDTL의 거의 절반 포함. 계약이 끝날 때 부채는 상환되고 인프라는 코어위브가 무차입으로 보유
• 올해 계약의 70%에서 선수금을 받았고 고객이 계약 금액의 최대 100%를 미리 지급. 향후 3개월간 약 $90억 수령 예정(이 중 $30억 이상은 기존 클라우드 인프라 재계약분)
• 이자 차감 EBITDA(선수금 효과 제외)가 2027년에 2배 이상 증가할 것으로 예상. OEM 금융은 단기 기회용 용량 확충에 활용

가격과 이전 세대 GPU

• 7월에 전 SKU 가격을 약 25% 올린 뒤 분기 중 10% 추가 인상. 4분기에도 비용 상승분을 넘어서는 상승 지속
• 단기 용량은 연 MW당 $4,000만 이상, 4–5년 계약 신규 인프라는 MW당 $2,000–2,500만으로 이동 중
• 3분기에 Ampere·Hopper 가격이 직전 분기 대비 30–50% 상승했고 원래 계약가보다 높음
• 2027년에 13만 개 이상, 2028년에 약 17만 개 GPU가 계약에서 풀림. 현재 가격 기준 2027년 재계약만 연환산 약 $40억, 2028년까지 합치면 약 $100억의 추가 매출이 추가 capex 없이 가능하다고 설명

수요·고객

• 2027년 말까지 가용 용량의 10배의 적격 수요가 있고, 2028년 수요는 이미 용량의 몇 배
• 올해 신규 고객의 절반 이상이 AI 연구소·기술 기업 밖. 포춘 500대 기업의 10%가 고객이고, $1억 이상을 약정한 조직 수가 전년 대비 2.5배 이상
• Forge(9월 출시): 3분기 신규 클라우드 고객의 70%가 이미 Forge 고객. 자율주행 월드 모델(Wave), 계산생물학(Chan Zuckerberg Initiative), 환자 소통 AI(Hippocratic AI), 제조(Nissan 등) 사례 언급

전력·해외

• 가동 전력 1.7GW 이상, 연말 1.85GW 이상 목표 유지. 완전히 허가받은 부지에서 건설 중이라 2027년 인도에 중대한 위험은 없다고 설명
• 계약 전력 4.6GW 중 1.3GW 이상이 미국 밖(캐나다, 유럽, 아시아). 3분기에 인도네시아·인도에 진출하고 덴마크·스페인 확대

3. 실적 세부 (CFO Nitin Agrawal)

• 매출 $37억: 가동 전력 확대, 계약 전력의 빠른 가동 전환, 수요와 가격 강세, 플랫폼 확산이 요인
• 영업비용 $35억(주식보상 $1.6억 포함). 활성 전력 확대와 수주잔고의 매출 전환에 따른 매출원가·기술·인프라 비용 증가
• 조정 영업이익 $3.79억(2분기의 거의 3배). 이자비용은 약 3분의 1 증가. 조정 순손실 $5.29억(전년 $0.41억)
• 순손실에도 이연법인세자산 평가충당금 때문에 법인세 비용 기록. 2026년 세율은 대체로 비슷할 것
• 수익성 요인: 고수익 단기 계약에 용량을 전략적으로 배분한 효과
• 관리형 추론(managed inference) 플랫폼 예약 ARR $2.5억 초과. 배정된 용량이 성장 제약
• capex $145억(4분기 인도분 일부를 앞당김). 건설 중 자산(CIP) $93억(직전 $119억). 올해 누적 850MW 이상 가동해 가동 전력이 연초 대비 2배
• 각 계약은 GPU, 데이터센터, 전력, 본사 간접비를 모두 반영해 비용을 충당하고 이익을 내도록 설계

4. 전망

• 2026년: 매출 $130–133억, 조정 영업이익 $12.75–13.75억(중간값 기준 +26%), 연말 가동 전력 1.85GW 이상, capex $370–390억(하단 상향)
• 4분기: 이자비용 $10.5–11.5억. 2026년 말 ARR $200–210억(상향)
• 2027년: 조정 순손실이 크게 감소하고 2028년 상반기와 2028년 연간 조정 순이익 흑자 전환 예상
• 2027년 성장 속도는 조절 가능. 확정된 수주잔고에만 집중하면 2027년 capex는 2026년 수준을 유지하면서 매출과 EBITDA는 크게 성장
• 2027년 ARR 목표를 의미 있게 초과 달성할 수 있다고 설명
• 2027년까지 모회사 차원 추가 조달은 $50억 미만

5. 계약·고객·데이터센터

• 가격 구조: 장기 계약은 회수 기간이 약 1–2년, 단기 계약은 6–18개월(CFO 답변)
• Vera Rubin: 클라우드 중 최초로 가동해 첫 고객 Cognition에 인도. Vera CPU도 독립 배치 계획
• Omni: 코어위브 플랫폼을 제3자 인프라로 확장. 기초 자산을 직접 사지 않고 수요를 수익화. 첫 고객과 계약 체결
• 재계약 기회: 위 수치(2027년 약 $40억, 2028년까지 약 $100억)는 현재 수주잔고 밖의 기회이며 이미 가동 중인 인프라라 추가 capex가 없음
• 기존 계약의 현금흐름이 현재 부채와 추가 조달 부채를 모두 상환하기에 충분하다고 재확인(자산 담보 부채와 모회사 무담보 부채 모두, 재계약 전 기준)

6. 자금 조달 / 재무

• 현금·제한 현금·유가증권 $65억(9월 30일). 미인출 DDTL 약 $50억. 건설 중 자산 $90억 이상이 서비스 개시 대기
• 다음 DDTL을 수 주 안에 출시 예정. 여러 신용평가사에서 높은 투자등급을 받을 시설이며 현재 SOFR 기준 수익률 7–7.5%, capex의 90% 초과 조달
• 아직 DDTL에 연계되지 않은 2027년 약정 capex의 75% 이상이 투자등급·엔터프라이즈 고객 관련
• 2027년까지 모회사 무담보채 추가 발행 계획 없음. 자산 담보 대출은 액면가 부근에서 거래 중
• 선수금과 OEM 금융이 DDTL과 함께 주요 조달원

7. 질의응답 핵심

질문자	질문	답변 요약
Gabriela Borges (Goldman Sachs)	업계에 몰려올 신규 공급이 균형을 깨뜨릴 가능성, 계약 시점 비용 변동 위험	인프라가 수요보다 빨리 시장에 나온다는 시각은 수년째 이어졌지만 컴퓨트 수요가 용량보다 빨리 늘고 있다고 설명. 2027년은 대부분 판매 완료이고 2028년은 아직 시장에 내놓지 않았지만 내놓은 인프라는 모두 팔림. 장기 계약 MW당 $2,000–2,500만, 단기 최대 $4,000만. 수요 대기열에 전부 팔 수 있지만 인프라가 더 진행된 뒤 내놓겠다고 설명. CFO: 계약 체결 시 구매 주문서를 함께 발행하고 가격을 확정하며 배정 데이터센터와 운영 비용을 이미 파악하고 있다고 답변
Brad Zelnick (Deutsche Bank)	신용시장 우려가 2027년 이후 신규 수주 방식에 미치는 영향, 신생 AI 클라우드의 어려움이 기회인지	2028년 물량은 아직 시장에 내놓지 않았고 전력 확보 시점을 고객 수요와 맞춰 조정하고 있음. AI 연구소, 로보틱스, S&P 500 기업 등 다양한 고객 기반이 수요 정보를 정확히 제공. AI 클라우드는 소프트웨어와 인프라의 결합이고 인프라는 규모의 싸움이라며 고객을 선별할 수 있다고 설명
Samik Chatterjee (JPMorgan)	마진 상승에서 단기 계약과 실행의 기여, 4분기 마진	실행력, 우호적인 수요·가격 환경, 프리미엄 제품 판매가 모두 기여했고 근시일 내에도 이어질 것이라고 설명. 장기 계약(안정성), 단기 계약(마진), 관리형 추론 서비스가 모두 빠르게 성장. 장기 계약으로 키운 규모 덕분에 단기·관리형 추론 물량을 늘릴 수 있다고 설명
Samik Chatterjee (JPMorgan, 추가 질문)	선거 이후 미국 규제 환경, 2030년 8GW 계획과 해외 확장	규제 변화의 영향은 예상하지 않는다고 답변. 허가·건설 상태를 고려하면 수주잔고가 들어갈 데이터센터 파이프라인에 문제가 없다고 설명. 지역사회에 일찍 진입해 좋은 이웃이 되는 방식이 새 정치 환경에서도 기회라고 설명. 해외 1.3GW(인도네시아, 인도, 스페인, 덴마크, 캐나다)로 포트폴리오 분산
Karl Keirstead (UBS)	프런티어 랩의 자체 컴퓨트 구축 움직임에 대한 대응, 비랩·엔터프라이즈 비중	고객과 데이터센터 집중도를 낮추는 것이 핵심이라고 설명. 포춘 500대 기업의 10%가 고객이고 수주잔고의 10%가 금융 서비스에서 발생. 올해 신규 고객의 절반 이상이 AI 외 업종이고 Forge가 엔터프라이즈 진입 수단. AI 연구소, 하이퍼스케일 클라우드, 소셜미디어와 장기 관계를 유지한다고 설명
Ben Reitzes (Melius Research)	텍사스 주지사 당선인 접촉 경과와 텍사스 노출, Vera Rubin·Vera CPU	텍사스 내 고객 전력은 대부분 이미 가동 중이거나 허가를 마치고 건설 중이라 수주잔고를 수용할 데이터센터에 영향이 없다고 설명. 당선인에게 보낸 서한은 “우리는 비당파적이고 지역사회와 함께 일할 준비가 된 운영자”라는 취지. Vera Rubin을 클라우드 중 최초로 가동해 Cognition에 인도했고 Vera CPU도 독립 배치 예정. CFO: 실적 요인은 계약 전력의 빠른 가동 전환, 수요·가격 강세, 플랫폼 확산
Amit Daryanani (Evercore ISI)	단기(MW당 $4,000만)와 장기($2,000–2,500만) 계약의 수익률 차이, 단기 계약 비중, 재계약 매출의 성격	각 기회의 수익률, 조달 비용, 수요 환경을 보고 용량을 배분. 단기 계약은 capex를 6–18개월에, 장기 계약은 1–2년에 회수. 2027년 13만 개, 2028년 17만 개 GPU는 완전 상환된 인프라이며 단기 계약 전환 기회. 연 $40억(2027)·$100억(2028)은 현재 수주잔고 밖의 기회이고 추가 capex 불필요. $90억 선수금 중 $30억 이상은 상환이 끝난 기존 인프라분이라 원리금 부담이 없음

8. 텍사스 데이터센터 리스크 정리

• 텍사스 내 전력은 압도적 다수가 이미 가동 중이거나 허가를 마치고 건설 중이라고 밝혔다. 수주잔고를 수용할 데이터센터에 영향은 없을 것으로 봤다.
• 텍사스의 전체 비중은 말하지 않았다. 질문자가 노출 규모를 물었으나 숫자 답은 없었다.
• 새 주지사 당선인에게 “비당파적이며 지역사회와 협력할 준비가 된 운영자”라는 취지의 서한을 보냈다고 했다.
• 미국 규제 전반에 대해서는 큰 규제 변화의 영향을 예상하지 않는다고 했다. 허가와 건설 상태를 근거로 들었고, 지역사회에 일찍 진입해 좋은 이웃이 되는 방식을 강조했다.
• 준비 발언에서는 2027년 인도에 허가를 받은 부지의 건설 진행 기준으로 중대한 위험이 없다고 했다. capex는 수요, 공급 제약(규제 영향 포함), 자본시장에 따라 조절할 수 있다고 밝혔다.
• 모라토리엄 등 구체적인 규제 내용은 언급하지 않았다. 허가가 없는 부지가 있는지, 지연 시 계약 영향이 어떤지에 대한 설명도 없었다.